陈一飚：全球虚拟资产投资产品发展：盘点与展望

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社论

近期，虚拟资产事件频发。 本文推荐香港国际金融学会会员陈一彪关于虚拟资产投资产品开发的文章。 请阅读。

文/陈一标

2022年10月18日是美国首只合规比特币ETF上市一周年。 年内，在北美市场推出多款虚拟货币资产管理产品。 然而，自2022年5月以来，由“算法稳定币”UST及其姊妹代币Luna引发的全球稳定币崩盘，极大拖累了比特币（BTC）、以太坊（ETH）等经典数字货币的表现。 也造成大量数字货币ETF大幅折价。

不少业内人士质疑虚拟资产管理产品是否还有吸引力？

笔者认为，尽管市场波动较大，但全球虚拟资产管理产品仍处于方兴未艾的阶段。 本文将回顾历史，让读者了解为什么2021年是比特币ETF产品的元年，为什么也开启了虚拟资产管理的新纪元。 从这些海外虚拟资产管理产品的发展历程中，我们会发现，在人类另类投资的历史上，2021年是虚实结合最为重要的一年。 这一年，产品设计专家以虚拟资产作为底层资产，通过传统资管产品的设计渠道，成为面向大众的合规投资产品。

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放松管制引发的产品创新

2021年发生了什么？

简单来说，随着美国芝加哥交易所比特币无本金交割期货合约逐渐成熟，美国证监会（以下简称SEC）开始逐步放宽对比特币期货合约ETF的产品限制. 然而，美国资产管理公司闻讯而动，并在此基础上开始了更大胆的产品创新，从单纯的比特币期货ETF发展为包括比特币期货ETF在内的母基金（FoF），再扩展到反转看空比特币比特币期货空头头寸 ETF……

要理解美国证券交易委员会的政策松动，首先要了解监管与比特币（BTC）之间的博弈过程。

与世界上大多数投资产品不同，比特币是迄今为止第一个由非主权机构创造的虚拟货币。 虽然有人认为其创始人中本聪其实是美国联邦调查局的成员，但仅限于传说。 在正式确认之前，比特币作为世界上第一个“非主权”虚拟货币的地位仍然不可动摇。

这种加密货币为匿名交易、更高效的跨境资金转移打开了大门，并创造了一种新的数字价值存储方式。 更少（因为那些丢失“私钥”的持有者就相当于将这些比特币永远锁在黑暗中）。

从经济学的角度来看，上述特征实际上赋予了 BTC 人为的供需失衡。 随着后期，BTC逐步获得“记账单位”（德国2013年）、“合法商品”（多国）、法币（萨尔瓦多）2021）直至整个数字货币行业合法化（乌克兰2022）。 BTC被赋予越来越多的“价值”——虽然监管层和币圈对这个“价值”的态度不同，但全球已经有多家交易所将BTC等商品与法币进行兑换——尤其是10000之后BTC被成功兑换成两个大披萨，比特币与美元的汇率开始在全球“挖矿”。 " 我们认为“可能”包括一般等同物的功能。

必须指出的是，迄今为止，各国监管机构和传统资产管理领域的投资者（如沃伦·巴菲特）对BTC的“价值决定”仍然持负面、怀疑或至少相当不确定的态度。 ，如果你想在世界上任何交易所安全无风险地交易和存储比特币，你至少会面临合规和道德风险的挑战。 由于存在上述风险，能够提供便捷比特币投资的合规基金产品备受市场期待和关注。 但与此同时，此类产品也受到监管部门更严格的审查，因此迟迟未能推出。

2020年3月，全球爆发了严重的金融危机，发达国家法币的过度发行也改变了很多传统投资者对比特币的看法。

当时几乎所有的金融资产都暴跌，石油期货甚至跌至负价。 金融恐慌之下，以美国为首的世界发达经济体推出了大规模的量化宽松——此举让很多人猛然惊醒：一些主权国家的货币不过是政客手中的工具。 对于大多数币圈投资者（以及部分非币圈投资者）来说，他们下意识地觉得这个世界上没有什么是安全的。 无论是美元危机、石油危机、主权国家频频制造的次贷危机……还是非主权互联网极客们创造的比特币，本质上都是让投资者面临风险，但两害相权取其轻二害：在庞大而广泛的美元面前，不用问经济原因，单从数学的角度来看，比特币兑美元的数量应该会暴涨。 于是，比特币开启了史上最疯狂的上涨过程……

比特币价格持续上涨，吸引越来越多的财富管理机构入市。 全球越来越多的创新型资产管理公司开始考虑如何在法规允许的范围内创造与比特币概念相关的产品。 幸运的是，此时芝加哥商品交易所已经提供了足够大的比特币期货交易市场，积累了足够多的比特币期货交易数据，在处理期货市场突发事件方面也有足够的经验——笔者认为，在至少有这几点，SEC 愿意放松比特币期货 ETF。

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虚拟货币基金：传统策略与虚拟货币相结合的模式

这些SEC监管的产品大致分为两类，一类是“概念”基金（也叫“主题”基金，主要是股票基金），一类是“纯货币”基金（包括信托基金和ETF基金）。 前者主要购买比特币矿业公司或区块链技术服务公司的股票。 严格来说是属于“比特币概念”或“BTC题材”的股票型基金。 例如2018年1月17日发行的Amplify Transformational Data Sharing ETF（代码：BLOC），基金投资的股票要求必须来自开发和利用区块链变革性数据共享技术的公司。 截至 2022 年 8 月 31 日，它管理着大约 5.7 亿美元的资产。

第二类纯货币基金中，有两类，一类是信托基金，一类是ETF。 如何顺应监管者的审慎态度推出此类纯币种产品，是资管行业面临的最大挑战。 前者与 Grayscale GBTC 有着良好的开端，但前者多为专业投资者（Accredited Investors），受众约束相对较大； 而后者是资产管理设计的难点，因为它可以直接针对散户投资者，而这是最严格的障碍。

绝大多数比特币基金都使用比特币期货合约作为标的资产，因此投资者本质上是买入一组期货合约。 然而，真正以实物数字货币（如比特币或以太币）作为标的资产的基金产品仍然屈指可数。 这主要与监管态度没有完全放开有关。 尽管如此，资产管理行业并没有停下脚步，在开发出比特币产品后，迅速转向其他数字货币基金。

继2013年全球首只比特币信托基金（GBTC）在美国场外交易市场上市后，灰度于2017年4月24日发行了灰度以太坊经典信托（ETCG），这也是最早独立投资经典以太坊( ETC) 并从其价格中获利。 ETCG 只是被动地投资于 ETC，使投资者能够以证券的形式接触 ETC。 截至2022年9月2日，其管理规模达到约3.85亿美元。

随后，Grayscale 又向前迈进了一步，于 2017 年 12 月 14 日发行了 Grayscale Ethereum Trust (ETHE)。它是首批仅投资于以太坊 (ETH) 并从其价格中获取价值的证券之一。 ETHE 是一种纯被动的 ETH 投资形式，它使投资者能够以证券的形式接触 ETH，同时避免直接购买、存储和托管 ETH 的挑战。 截至2022年9月2日，其管理规模达到48亿美元，也可见这款产品的火爆程度。

继灰度拿下两支单币种纯币种场外交易市场基金后，2017年11月22日，加密指数资产管理产品提供商Bitwise管理的Bitwise 10 Crypto Index Fund（BITW，Bitwise 10 Crypto Index Fund）也上市在美国场外交易市场 OTCQX 上。 据BITW官网介绍，该基金追踪一个由加密货币市场上最有价值的加密货币组成的指数，筛选和监测一定的风险，然后按市值加权，每月重新平衡头寸。 BITW指数基金采用跨市场流通转账的方式，即发行市场和流通转账分别在加密货币市场和美股市场，参考了Grayscale不开放赎回、允许比特币的操作模式以实物投资创股。 截至2022年9月3日，其管理规模约为3.91亿美元。

虽然上述产品都受到追捧香港etf跟以太坊的关系，但必须看到，由于诸多投资门槛限制和赎回限制，这些早期的纯货币基金远不如传统ETF产品为投资者所接受。 事实上，全球资产管理行业一直在竞相加快比特币ETF产品的设计。

到 2021 年 2 月，加拿大将带头。 2021年2月18日，“Purpose Investments Inc. (PII)”（Purpose Investments Inc.，简称PII）将率先推出一只直接托管实物比特币的ETF，代号BTCC，是全球首只同类产品，结算及直接投资于实际的比特币，而不是使用衍生品。

在加拿大批准实物比特币ETF（BTCC）后不久，美国SEC也开始放宽对BTC期货ETF的限制，导致当年出现了很多比特币期货ETF产品。 截至发稿时，包括 ProShares 比特币策略 (BITO)、Valkyrie 比特币策略 ETF (BTF)、VanEck 比特币策略 ETF (XBTF)、AdvisorShares Managed Bitcoin Strategy ETF (CRYP)、Global X Blockchain & Bitcoin Strategy ETF (BITS)，以及比特币 ETF (BITI) 等 ProShares 空头产品已经上市。

与GBTC和BTCC明显不同的是，这些比特币期货ETF的标的资产主要是比特币期货。 尽管如此，由于美国是全球最大和最重要的金融市场，也是大多数数字货币的发源地，美国证券交易委员会上述政策的松动极大地促进了全球加密货币资产管理的发展行业。

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虚拟货币基金将继续在传统策略上蓬勃发展

值得一提的是，随着越来越多的比特币资产管理产品上市，虚拟资产管理公司开始利用传统的金融产品创建技术，开发包括比特币、以太坊等数字资产和传统投资资产在内的产品。 多种策略组合产品，使得虚拟资产行业的产品越来越丰富。

例如，加拿大Purpose公司在推出全球首只比特币实物ETF（BTCC）后，于2021年12月2日同时上市两只ETF，即以太坊的Ether Yield ETF（ETH）和Purpose Bitcoin。 收益 ETF (BTCY)。

Ether Yield ETF（ETH）可以说是全球第一只以赚取（期权溢价）收益为目标的以太坊ETF。 截至2022年9月3日，其市场规模（AUM，资产管理规模）约为5010万美元。 根据我的研究团队获得的信息，该基金主要采用“covered-call”策略（covered-call，如卖出执行价较高的看涨期权，同时持有以太币赚取期权费），通过采取来自以太坊市场波动的波动。

目的 比特币收益ETF（BTCY）是全球首只专注于赚取（期权溢价）收益的比特币ETF。 截至2022年9月3日，其市场规模约为3780万美元。 该基金为持有人提供 (a) 每月分配和 (b) 长期资本增值。 该基金主要通过接触比特币和利用与投资组合证券相关的衍生品投资策略来实现其投资目标。 同时香港etf跟以太坊的关系，它寻求通过间接投资于长期持有的比特币（主要通过投资于 Purpose 的比特币 ETF 单位）和执行期权卖出策略来实现其投资目标。 同时，该基金也可能投资于其他提供比特币敞口的投资基金——从这个意义上说，它更像是基金中的基金（FoF）。

BTCC发布后，越来越擅长做ETF的Purpose于2021年4月20日发布了全球首只实物交割的以太坊ETF（ETHH，Purpose Ether ETF），截至2022年9月3日，ETHH市场规模达到176.7美元百万。 与 Grayscale 的 Ethereum Trust 等基于衍生品的基金不同，该基金直接投资于以实物结算的以太币。 这使得 ETHH 能够准确反映以太坊的价格，而不会高于其资产净值 (NAV)。

从上述虚拟货币资产管理产品的发展可以看出，虽然虚拟货币作为一种特殊的虚拟资产，在对散户投资者开放投资方面尚未完全脱离监管层面，但数字货币的监管仍面临诸多问题。 不确定性，但从资产管理的角度来看，已经可以利用传统的产品设计理念和投资策略，实现面向散户投资标准、符合监管要求的基金设计方案。

也正是从这个角度，预计随着虚拟资产市场的品种进一步丰富，不排除会有更多的产品涌入这个市场。

本文作者陈一飚，香港国际金融评论执行主编、香港国际金融学会会员。 作者获香港证监会授权。 本文内容不构成投资建议，作者不持有本文涉及的证券。 本文为作者个人观点，不代表所服务机构观点。

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